O que sobra depois de travar o preço na bolsa é o futuro travado mais a base, a diferença entre o que o seu comprador paga e a cotação da bolsa. Vender contrato futuro para travar é o que o mercado chama de hedge de venda. Para quem está longe do ponto de entrega do contrato, a base costuma ser negativa, porque o comprador paga menos que a bolsa. Trave 12,00 por unidade com base esperada de 1,20 abaixo da bolsa, e a parte que você travou sai a 10,80 na entrega, se a base sair onde você esperava. Antes de travar, faça essa conta no papel ao lado do seu custo, e decida por ela quanto da produção cobrir.
Os números são um exemplo, por unidade do que você vende (saca, tonelada ou bushel) na moeda do contrato, e não uma cotação. Na calculadora de cenário de preço e hedge você digita os mesmos dois números e recebe 10,80, não os 12,00 da tela.
No fim você tem a planilha do hedge, uma página em papel ou no computador. Nela vão o preço efetivo, a pior base que o seu custo aguenta, a parte da produção que você cobre e por quê, e o dinheiro reservado para a margem. Vale preencher antes de a corretora ligar, porque durante a ligação a cotação do futuro costuma ser o único número na tela, e a base não está nela.
Por que o preço travado não é o preço que você recebe?
Porque o contrato futuro é cotado num ponto de entrega que não é o seu, e a distância entre os dois é a base. Num guia sobre base da extensão da Kansas State University, Dhuyvetter escreve a conta numa linha: preço à vista menos preço futuro é igual à base, tomados no mesmo momento. A Kansas State é clara sobre o sinal: base negativa quer dizer que o preço futuro está acima do preço à vista, e base positiva, que o futuro está abaixo dele. Frete, transbordo, armazenagem, qualidade e a oferta da região abrem essa distância, e por isso a fazenda longe do ponto de entrega costuma ver base abaixo do futuro.
O sinal é só metade da história. O que conta é a base de hoje comparada com a base de costume daquele lugar naquela época do ano. A Kansas State chama de forte a base acima do normal e de fraca a que fica abaixo, e explica as duas: quando a base do grão está mais forte que a normal, o mercado está dando incentivo financeiro para a venda à vista, e quando ela está fraca, desestimula a venda à vista e estimula o armazenamento. O corretor usa essas mesmas palavras ao telefone, e base fraca é o argumento de costume para armazenar e vender depois.
O hedge é uma posição na bolsa que anda ao contrário do seu grão. Você vende futuros agora e recompra quando vende o grão, então, se o preço cai, o grão perde valor e a posição ganha mais ou menos o mesmo. O CME Group, a bolsa de Chicago, resume o resultado sem rodeio no seu guia de hedge: depois que o hedge é feito, o nível do preço futuro fica travado, e a única variável é a base.
Faça a conta uma vez. Se o preço local na entrega for 15,00 e a base tiver saído em 1,20 abaixo, o futuro está em 16,20, então recomprá-lo custa 4,20 a mais do que você recebeu ao vender, e 15,00 menos 4,20 dá 10,80. Se o preço local for 9,00, o futuro está em 10,20, a posição ganha 1,80, e 9,00 mais 1,80 dá 10,80 de novo.
O que uma cobertura parcial faz com a faixa de preço que você recebe?
Ela estreita a faixa, e dá para ver quanto numa tabela de preços possíveis na entrega. Cada linha abaixo é um preço local na entrega. Ao lado vem o que você recebe sem hedge e o que recebe em média com 600 de 1.000 unidades cobertas a um futuro travado de 12,00 e base esperada de 1,20 abaixo.
| Preço local na entrega | Sem hedge | Com 600 de 1.000 cobertas |
|---|---|---|
| 9,00 | 9,00 | 10,08 |
| 10,50 | 10,50 | 10,68 |
| 12,00 | 12,00 | 11,28 |
| 13,50 | 13,50 | 11,88 |
| 15,00 | 15,00 | 12,48 |
Cálculo da Rurivia a partir do exemplo: as 600 unidades cobertas saem a 10,80 cada, as 400 descobertas saem ao preço local do dia, e a última coluna é a média das duas.
Sem hedge, o que você recebe varia 6,00, de 9,00 a 15,00. Com 60 por cento cobertos, varia 2,40, de 10,08 a 12,48, uma faixa 60 por cento mais estreita. Isso vale para qualquer parte até a produção inteira, porque só a parte descoberta continua acompanhando o mercado: cubra metade e a faixa cai pela metade, cubra tudo e só a base continua se mexendo.
Das duas pontas da tabela sai o custo dessa proteção, e as duas são conhecidas antes de assinar. No melhor cenário o hedge custou 2,52 por unidade, 15,00 contra 12,48. No pior, rendeu 1,08 por unidade, 10,08 contra 9,00. Com o hedge você compra uma faixa de receita mais estreita, e o ganho de que você abre mão numa alta é o preço dessa compra.
Que risco sobra depois de travar o preço?
O da base. O CME Group resume a troca numa frase: ao fazer hedge com futuros, compradores e vendedores eliminam o risco do nível de preço do futuro e assumem o risco do nível da base. Os 10,80 do exemplo partem de uma base de 1,20 abaixo, e nada garante essa base. Se ela sair em 1,60 abaixo, o preço efetivo cai para 10,40, uma perda de 0,40 por unidade e de 240 nas 600 cobertas. Só as unidades cobertas correm esse risco, porque as descobertas são vendidas ao preço local do dia, que já vem com a base que aparecer.
A troca costuma valer porque a base se mexe menos que o preço. A Kansas State afirma que em geral o nível da base pode ser previsto com mais precisão do que o preço futuro ou o preço à vista, e mostra isso com trigo em Dodge City, no Kansas, de junho a dezembro de 1987 e de 1989: uma diferença média de 1,42 dólar por bushel entre os níveis de preço dos dois anos, mas de apenas 0,17 dólar por bushel entre as bases médias. Bushel é a medida em que os Estados Unidos cotam grão.
Mais estreito não quer dizer zero, e em Mato Grosso isso foi medido. Nardino e Figueiredo acompanharam a base da soja em cinco municípios do estado contra o futuro de Chicago, de 2009 a 2019, num artigo de 2022 da Revista de Economia e Sociologia Rural. Eles concluíram que “existe um padrão de perda, isto é, redução de receita para aqueles agentes que utilizam hedge como ferramenta de proteção contra o risco de preços nesses municípios”. A redução média ficou em “algo entre US$ 0,74 e US$ 6,23 por saca” de 60 quilos, conforme o município, o vencimento e o período.
Essa perda vem da diferença entre as bases: a base da semana em que a posição foi aberta contra a base da semana em que foi encerrada, perto do vencimento. O ganho de que você abre mão numa alta, os 2,52 por unidade da tabela, é outra coisa, sabida antes de assinar, e não está somado naquele número.
A faixa mais estreita vale mais para o produtor rural com compromisso que não muda de data nem de valor: parcela fixa de financiamento, caixa que não aguenta um trimestre ruim, insumo já comprado a preço fechado. Para ele, um preço médio um pouco menor com piso conhecido vale mais que um preço médio maior que pode cair abaixo do custo. Com folga de caixa, pouca dívida e liberdade para escolher o mês da venda, a mesma proteção abre mão de ganho quase sem uso, e a decisão de não fazer hedge também vai para a planilha.
De onde sai a base esperada?
De uma média histórica, o que faz dela uma previsão. A Kansas State descreve a prática e o limite juntos: a estabilidade da base de um ano para o outro faz os padrões históricos servirem para prever níveis futuros de base, em geral pela média dos últimos três a cinco anos, ajustada às condições do momento. A Kansas State também avisa que preço à vista e futuro podem andar em direções opostas por períodos curtos, e nessas semanas a média ajuda pouco.
A média precisa bater pela semana do ano. O exemplo do guia é a base semanal média de cinco anos da soja em Topeka, no Kansas: cada semana do ano com a média de cinco anos, no mesmo ponto de entrega e contra o mesmo vencimento. Isso importa porque a base do mesmo lugar muda ao longo do ano, e no exemplo do trigo do guia ela ficou mais negativa quando a colheita de 1990 começou. A média das últimas semanas dá a base de agora, não a da semana da sua entrega.
Se você tem só um ou dois anos de preços próprios, tire a média das semanas mais recentes e trate o resultado como ponto de partida até juntar três a cinco anos da mesma semana. Esses anos saem da série de preços anotada, o registro semanal do preço do seu comprador, da cotação do futuro e da distância entre os dois, que tem artigo próprio. Escreva a base esperada com a data, o local e o vencimento de onde ela saiu, porque base emprestada de outro ponto de entrega ou de outro mês é outro número com o mesmo nome.
O ajuste às condições do momento cabe numa linha, porque a base reflete a oferta e a demanda locais diante do mercado futuro. Colheita na região maior que a dos anos da média pede base anotada mais abaixo, com o tamanho do ajuste e o motivo ao lado.
A teoria diz que a base encolhe perto do vencimento, até ficar perto do custo de levar o grão ao ponto de entrega do contrato, em boa parte por arbitragem. Em Mato Grosso, Nardino e Figueiredo acharam que “a teoria de convergência entre preços futuros e preços à vista, à medida em que a maturidade do contrato se aproxima, não é uma realidade para a comercialização de soja nos cinco municípios analisados neste estudo”.
Se o futuro está em dólar e o comprador paga em reais, converta os dois para a mesma moeda antes de subtrair. Os autores fizeram isso ao converter os preços à vista de reais por saca para dólares por saca pelo fechamento do dólar do Banco Central.
Até onde a base pode piorar antes de o hedge deixar de cobrir o custo?
Comece pelo seu piso, o menor preço que você aceita, que costuma ser o seu preço de equilíbrio, o custo da produção por unidade, calculado em artigo próprio. Digamos que seja 9,90. A base de equilíbrio é esse piso menos o futuro travado: 9,90 menos 12,00 dá 2,10 negativo, ou 2,10 abaixo. Se a base sair pior que isso, as unidades cobertas saem por menos do que custaram. Com base esperada de 1,20 abaixo, sobram 0,90 por unidade de folga.
Escreva a base de equilíbrio e a base esperada lado a lado, com sinal, e lembre que a folga vale só para as unidades cobertas. As descobertas continuam acompanhando o mercado, então num mercado ruim a sua média pode cair abaixo de 9,90 mesmo com a base saindo exatamente como você esperava. Se dá para conviver com a posição depende mais dessa folga do que da base esperada sozinha.
Por que cobrir mais do que você produz deixa de ser proteção?
Ninguém faz isso de propósito, mas duas coisas comuns levam até lá. Contratos têm tamanho fixo, e para o milho o CME Group anota que cada contrato equivale a 5.000 bushels, então a quantidade coberta anda aos saltos, e arredondar um contrato para cima numa produção pequena já pode levar você além da produção esperada. A outra é a quebra de safra: uma posição dimensionada para a produtividade esperada cobre mais do que a produtividade colhida. A correção é aritmética: compare a quantidade coberta com a estimativa de produção toda vez que a estimativa mudar.
Passado esse ponto, a parte descoberta fica negativa e o efeito se inverte, e cada alta do mercado baixa o preço que sobra para você. Cubra 1.500 unidades contra 1.000 esperadas, com os mesmos 12,00 e 1,20 abaixo, e a sua média fica em 11,70 por unidade se o mercado fechar em 9,00 e em 8,70 se fechar em 15,00. Essa posição ganha quando o mercado cai e perde quando sobe, sobre grão que você não tem, o que faz dela uma aposta contra o mercado. Na calculadora, digitar mais do que a produção esperada faz aparecer um aviso, e acima desse ponto o número da oscilação que saiu deixa de medir proteção.
Que dinheiro o hedge pede antes da entrega?
O hedge pede dinheiro nos meses em que ainda não paga nada, e o pedido chega quando o preço está subindo. O CME Group descreve o mecanismo: se uma mudança do preço futuro produz perda numa posição aberta de um dia para o outro, retiram-se fundos da conta de margem do cliente para cobri-la. Repor esse dinheiro é atender à chamada de margem, e o acerto diário da perda ou do ganho é o que no Brasil se chama de ajuste diário.
Um hedge de venda perde na perna do futuro quando o preço sobe. A mesma alta que deixa o seu grão mais valioso tira dinheiro da conta de margem todo dia, e o ganho no grão só chega na entrega, meses depois. Você pode estar protegido no preço e ficar sem caixa. Com a calculadora você chega ao preço na entrega, não ao dinheiro que vai precisar no caminho. Peça à corretora a margem por contrato antes de assinar, e reserve dinheiro para um movimento contra a posição do tamanho que o mercado já fez antes.
Quanto da produção cobrir, e contra o quê?
Contra o preço que a produção precisa alcançar, não contra uma opinião sobre o mercado. A parte coberta sai do menor de três limites.
O piso é um teste de sim ou não. O preço efetivo das unidades cobertas é 10,80 tanto para 10 por cento quanto para 100 por cento da produção, então esse teste só resolve se existe parte a cobrir. No exemplo, 10,80 passa do piso de 9,90. Se não passasse, a parte seria zero, porque um hedge que trava preço abaixo do custo tira a incerteza sobre um prejuízo, e raramente é isso que alguém quer.
O teto físico é a produção de que você tem certeza, não a que você espera. A estimativa pessimista é a que entra aqui, porque é a que resiste a uma quebra de safra, e cobrir acima dela é cobrir mais do que você produz.
O teto financeiro é o dinheiro que você aguenta mandar para a conta de margem enquanto o mercado sobe. Posição que você não sustenta até a entrega acaba encerrada no pior momento, com a perda do futuro já paga e o ganho ainda no talhão. A parte coberta é o menor dos três números, e o motivo de ser esse vai escrito ao lado dele, na planilha do hedge.
O mercado chama essa parte de razão de hedge, que aqui é só a quantidade coberta dividida pela produção esperada. Há métodos estatísticos que calculam uma razão ótima, mas eles pedem anos de preços à vista e futuros do seu próprio ponto de entrega.
O impulso de cobrir menos tem medida no Brasil. Cruz Júnior e colegas, num artigo de 2011 da mesma revista, entrevistaram 90 produtores de milho do Sul e do Centro-Oeste no fim de 2008, e “somente 10% dos respondentes negociam contratos futuros na Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros”. O motivo mais citado pelos demais foi não ter informação suficiente para esse tipo de negócio. Perguntados sobre quanto os preços podiam variar, a maioria apontou uma faixa mais estreita do que a que o mercado futuro tinha feito, e os autores resumem que os entrevistados tinham “uma percepção de risco inferior ao risco de mercado”, achado de um só país e uma só cultura.
Quem acha que o preço varia menos do que varia conclui, de boa-fé, que precisa de menos cobertura. Escreva a parte coberta e o motivo na planilha do hedge, porque no ano seguinte o motivo é o que se esquece. Anote também o que já está vendido em contrato, o volume travado em contrato, que é a conta corrente do grão vendido antes da colheita. Ele sai da mesma produção que você vai cobrir, e contar essas unidades duas vezes é o caminho mais comum para cobrir mais do que você produz.
Às vezes a parte certa é zero mesmo com o preço passando do piso, e basta uma de três condições. A base nunca foi medida no seu ponto de entrega, e aí o preço efetivo é um chute com duas casas decimais. A produção do ano ainda é incerta demais para existir teto físico, o que é comum antes de a lavoura se definir. Ou não há dinheiro reservado para uma alta longa, e o hedge pode acabar com a posição encerrada à força. As três se resolvem com trabalho, não com leitura do mercado.
Duas decisões vizinhas têm artigo próprio. Uma é se vale a pena esperar para vender, que pesa armazenagem contra o preço de hoje. A outra vale se o que você tem é uma proposta a termo do comprador, e não uma posição na bolsa. Ali a base já vem embutida no preço oferecido, um número que você aceita ou recusa, e o artigo sobre se travar o preço agora compensa trata desse caso.
Por onde começar
Uma hora com a sua série de preços, a cotação do futuro e o custo de produção, antes de a corretora ligar.
A linha em branco do fim é a que mais rende. Preencha na entrega e você vê quanto a base real ficou longe da esperada; depois de algumas safras, a sua base esperada sai do seu próprio registro, e não de uma média emprestada.
Essa linha, a distância entre a cotação da bolsa e o preço do seu próprio comprador no dia da entrega, é a parte da comercialização que ninguém anota por você. Na gestão de fazendas, é num registro assim que as outras decisões da fazenda se apoiam.