Antes de travar o preço na oferta a termo do comprador, descubra quanto ela cobra de você. Tire do preço oferecido a cotação do futuro do mês de entrega: o que sobra é a base que a oferta traz. Compare essa base com a que você espera na entrega. Se a oferta é de 120, o futuro está em 131 e você espera base de menos 6 na entrega, a oferta traz menos 11, e travar custa 5 por saca.
Quando a base da oferta fica abaixo da sua, a diferença por saca é o custo de travar: o que o comprador cobra para assumir o seu risco de preço, e não o preço do grão. Se vale pagar esse custo depende do que você tem para pagar antes da entrega.
Esse custo passa despercebido porque nenhuma linha do contrato o nomeia. O comprador liga numa terça com um preço a termo que vale até o fim do dia, cotado como um número só. Quem montou esse preço assumiu o seu risco de preço e cobrou por isso dentro da cotação. Separe uma folha de papel para essa oferta e anote cada número nela à medida que avança. No fim, ela tem a oferta, a cotação do futuro, as duas bases, o custo de travar, a faixa de esperar e o volume decidido, com data e nome. A calculadora de venda antecipada, gratuita neste site, faz as mesmas subtrações.
A Universidade Estadual do Kansas mediu esse custo no trigo do Kansas. Com ofertas a termo coletadas toda quarta-feira em 18 armazéns, Taylor e dois colegas estimaram o custo de contratar a termo em 8,6 centavos de dólar por bushel entre 2002 e 2007, e depois em 32,7 centavos por bushel entre 2008 e 2012, quando a base local ficou mais instável. Um bushel de trigo pesa cerca de 27 quilos.
Por bushel parece pouco, e custo embutido no preço nunca chega como boleto. Os mesmos autores fizeram a conta para o contrato inteiro: 1.635 dólares num contrato de 5.000 bushels no período mais recente, contra 430 dólares no mesmo contrato no período anterior. Nenhum contrato trazia linha para nenhum dos dois valores. O custo chegou ao produtor rural como uma oferta com base implícita mais fraca, ou seja, com a base mais abaixo do preço do futuro.
Por que a oferta a termo já vem com um custo dentro?
O comprador tira dois riscos das suas costas e é pago pelos dois. Ao assinar um contrato a termo, você entrega junto o risco de preço do futuro e o risco de base da sua praça. O armazém do outro lado costuma se proteger vendendo futuro contra o grão que acabou de comprar, e fica com o risco de base. Os autores do Kansas descrevem armazéns que garantem ao produtor rural um preço de colheita em troca de uma taxa, que eles chamam de prêmio de risco, e registram que quanto mais instável a base local, maior esse prêmio.
Esse custo é o que você paga pela certeza. Este artigo mede o custo de dois jeitos: o teste da base, que compara a base da oferta com a que você espera, e o teste da espera, que compara o preço travado com o que esperar deve render.
Numa oferta cotada como um preço só, o custo só pode estar na base. Townsend e um coautor, num estudo revisado por pares sobre o trigo de Oklahoma, escreveram assim: o custo de contratar a termo é medido como a mudança esperada, ao longo do tempo, nas bases das ofertas a termo. Em palavras simples, é o quanto a base das ofertas costuma melhorar entre o dia da oferta a termo e a entrega.
Num terminal de rio em Oklahoma, com ofertas de 1986 a 1998, eles chegaram a entre seis e oito centavos por bushel a 100 dias da entrega, e a cerca de 30 centavos por bushel para quem fixava preço no plantio em vez de vender na colheita.
Os dois números são de trigo, num terminal só. Os autores fazem uma ressalva, sobre os 30 centavos no plantio: oferta tão cedo era rara nos dados deles, e o resultado pode não valer para milho e soja, cujo ciclo mais curto talvez permita ao armazém oferecer contrato a termo no plantio a um custo menor.
O comprador também pode não enxergar esse custo. Sobre o armazém que montava aquelas ofertas, os autores registram que o gerente acredita que nenhum prêmio de risco está incluído nas ofertas a termo, mas os dados mostram que está.
Como achar o custo que ninguém imprime?
Procure na base, e não no preço, porque a base muda muito menos de um ano para o outro. Na cartilha sobre base da extensão da Universidade Estadual do Kansas, Dhuyvetter compara dois anos de trigo em Dodge City e acha diferença média de 1,42 dólar por bushel no nível de preço entre eles, contra apenas 17 centavos por bushel na base. Por isso ele trata a média de base de três a cinco anos como previsão utilizável, e nunca diz o mesmo do preço.
Ninguém sabe dizer o preço na próxima entrega, mas com a sua série de preços você estima bem a base nessa entrega. Se você ainda não tem uma, dá para começar pelo artigo sobre a série de preços anotada, uma lista de cotações com a fonte e a data de cada uma.
Então subtraia o futuro do preço oferecido e compare o resultado com a base que você esperava. Base é o preço à vista da sua praça menos o preço do futuro, e Dhuyvetter é cuidadoso com o sinal: base negativa quer dizer que o futuro está acima do preço à vista, que é o estado comum do grão longe do ponto de entrega. Base mais negativa se chama base mais fraca. Ele também transforma a base em teste de oferta: se a base esperada é conhecida, uma oferta a termo pode ser avaliada.
Veja o teste da base em números redondos, por saca. O comprador oferece 120, o futuro do mês de entrega está em 131 hoje, e, pela sua série de preços, você espera base de menos 6 na entrega. A oferta traz uma base de menos 11 (120 menos 131), contra os menos 6 que você espera. Essa diferença de 5 por saca é o custo de travar.
Cálculo da Rurivia a partir de uma oferta a termo hipotética de 120 por saca, um futuro de 131 e uma base esperada de menos 6 no mesmo lote.
Por que o preço esperado não resolve a decisão?
O teste da espera compara o preço travado com o que esperar deve render. Você espera 127 por saca na entrega, e esperar custa 6 por saca. Conte nesses 6 só o gasto que você teria esperando e não teria com o contrato, como o juro do dinheiro que chegaria antes. Se o grão fica no seu armazém até a entrega nos dois casos, a armazenagem é igual dos dois lados e sai da conta. Então esperar vale 121 na média, contra os 120 que dá para travar hoje: diferença de 1.
Agora escreva o preço de entrega mais baixo e o mais alto que não te surpreenderiam, digamos 113 e 141. Descontados os 6 de esperar, o resultado cai em qualquer ponto entre 107 e 135, com os 120 bem dentro dessa faixa. Uma vantagem de 1 pesa pouco contra uma variação de 28, e o preço esperado não basta para decidir.
O que decide é qual ponta dessa faixa você aguenta, e as duas pontas não pesam igual. Anote o que vence entre hoje e a entrega: a parcela do financiamento, a conta do insumo, o arrendamento. Na ponta alta, o dinheiro a mais faz um ano melhor. Perto da ponta baixa, a colheita pode deixar de cobrir um pagamento com data marcada, e aí o problema não é margem menor, é conversa com o banco. Um preço 14 abaixo do meio pode doer muito mais do que um preço 14 acima ajuda.
É essa diferença que decide se vale pagar o custo de travar. Uma fazenda com pagamento de data fixa antes da entrega usa esse custo para tirar a ponta baixa da faixa de preço, a única capaz de custar a fazenda, e faz sentido pagar por isso. Uma fazenda sem pagamento assim paga o mesmo custo para evitar uma oscilação que aguentaria. A pergunta, então, não é se o custo é justo, e sim se existe algo na ponta baixa que precise de proteção.
Confira a ponta baixa contra a parcela que vence no mesmo mês e contra o preço de equilíbrio, o menor preço que paga o que custou produzir, que tem artigo próprio para você calcular.
A proteção tem dois custos além desse. Preço travado não sobe quando o mercado sobe, então você abre mão da ponta alta da faixa. E o contrato traz uma obrigação de entrega: quem colhe menos do que prometeu compra a diferença pelo preço do dia. O teto de volume, na seção sobre o que fazer com cada resultado, cuida disso.
De onde vem a sua expectativa de preço, e onde ela costuma errar?
O preço esperado na entrega é o único número desses testes que sai só do seu palpite, e é nele que a pesquisa já encontrou erro. Num estudo brasileiro revisado por pares, Cruz Júnior e quatro colegas pediram a 90 produtores de milho do Sul e do Centro-Oeste, no fim de 2008, que distribuíssem a expectativa de preço por uma lista de intervalos.
Dos 81 cujas respostas puderam ser comparadas, 62 apontaram uma variação mais estreita do que a que o mercado futuro tinha de fato mostrado, cerca de três em cada quatro. Comparados com o histórico de preço das próprias regiões, 44,4% apontaram uma variação mais estreita do que esse histórico tinha mostrado. A leitura dos autores foi que “os produtores possuem uma percepção de risco inferior ao risco de mercado”.
Os 90 se ofereceram para responder: foram alcançados como clientes de uma consultoria, associados de um instituto de economia agrícola ou por uma universidade estadual, e não sorteados. Os próprios autores registram que um número limitado de questionários não garante amostra estatisticamente representativa dos produtores de milho brasileiros. Então não se apoie na porcentagem exata. Fique com o padrão: muitos desses produtores rurais imaginaram uma faixa de preço mais estreita do que a que o mercado entregou.
Esse padrão cai sobre o preço baixo e o alto da sua folha, e não sobre o preço esperado. Quando for escrever os seus 113 e 141, não confie numa faixa só porque ela parece confortável. Tire o baixo e o alto da mesma série de preços de onde saiu a base esperada, e deixe um ano ruim que você viveu marcar o preço baixo.
Dá para testar o próprio otimismo com mais uma subtração. Futuro a 131 mais a base esperada de menos 6 dão 125 na entrega: é o preço que o mercado indica, dois abaixo dos 127 que você esperava. Use 125 no lugar de 127 e esperar cai para 119, um abaixo dos 120 oferecidos, e o teste da espera passa de esperar para travar. Quando o resultado muda por causa de um número que você chutou, não deixe esse número decidir sozinho.
Os dois testes não são duas cobranças para somar. Com o preço que o mercado indica, travar custa os 5 da base, mas poupa os 6 de esperar, e por isso sai 1 à frente. O custo de travar já está dentro do teste da espera, e somar os dois contaria o mesmo custo duas vezes.
Quando os dois testes discordam, fique com o teste da base, pelo que entra nele. A cotação do futuro é pública e qualquer um confere, e a base esperada sai de um registro que você manteve. O teste da espera se apoia num preço que você chutou hoje de manhã, e os pesquisadores brasileiros viram que, nesse tipo de chute, a faixa costuma sair estreita demais.
Os mesmos pesquisadores viram que vender antes é raro. Perguntados sobre outras formas de negociar o produto, “Somente oito produtores (9%) disseram ter vendido parte da sua produção antecipadamente e nenhum deles, até aquele momento, havia vendido toda a produção.” Os oito que venderam antes venderam uma parte, e essa é a forma prática desta decisão: quanto travar, mais do que se travar.
O que os dois testes deixam de fora?
Três coisas ficam fora da conta. A primeira é a quantidade. O MATba, a bolsa de futuros de grãos de Buenos Aires, explica no seu manual de ensino que o contrato a termo fixa a qualidade e a quantidade da mercadoria, o momento, o lugar de entrega e o preço, e que, diferente do futuro, nele o cumprimento depende da boa-fé das duas partes.
Quem colhe menos do que prometeu compra a diferença pelo preço que o mercado pedir no dia. Os autores de Oklahoma registram a mesma exposição pelo lado do armazém: os armazéns locais contratam sobretudo com produtores rurais, e por isso respondem pelo contrato quando o produtor rural não entrega.
A segunda é o comprador do outro lado da linha. Num questionário pela internet com 84 produtores rurais italianos de lavoura, em 2021, Penone e dois colegas mediram a intenção de assinar contrato de comercialização, e não contratos assinados. Uma das preocupações medidas foi o risco de o comprador não honrar o contrato quando o preço cai, mas as preocupações com segurança não tiveram contribuição substancial para a intenção. O que mais pesou foi a disposição do próprio produtor rural para usar contratos e o quanto o contrato combinava com a quantidade, a qualidade, o manejo e o tamanho da fazenda.
Então gaste a ligação com as especificações, que é onde o contrato encosta na sua operação e onde a pergunta tem resposta que dá para conferir: qual classificação, qual umidade, qual janela de entrega, e o que acontece com o preço se a carga chegar abaixo do padrão combinado. Comprador disposto a abandonar um contrato vai dizer as palavras certas sobre cumpri-lo.
A terceira é o custo de esperar, que é fácil deixar de fora. Com ele em zero, esperar parece de graça. Dá para calcular esse custo linha por linha com o artigo sobre se vale a pena esperar para vender. É também o número que mais costuma virar o resultado do teste da espera.
O que fazer quando o preço travado cai dentro, abaixo ou acima da faixa?
Decida o que dizer ao telefone pelo teste da base, e não pelo preço esperado. Quando o preço travado cai dentro da faixa de esperar, o preço esperado não dá resposta, então decida em volume. Trave a parte da colheita que precisa pagar o que vence de qualquer jeito, como a parcela e a conta do insumo, e deixe o resto em aberto. No exemplo, um custo de 5 por saca contra uma vantagem de 1 mostra que o preço esperado nunca foi o argumento.
Dois outros artigos ajudam aqui: com um você lista o volume que já tem preço fechado, contrato por contrato, e com o outro você monta um plano de comercialização escrito, com a parte a vender até cada data. Confira a parte que você vai travar contra os dois antes de fechar.
Quando o preço travado cai abaixo da faixa inteira, ou a sua faixa está estreita demais ou a oferta é ruim, e a origem do seu preço baixo e do alto responde qual dos dois. Se saíram da sua série de preços, é a oferta. Se saíram da memória, o achado brasileiro pode valer para você, e o primeiro passo é alargar a faixa, não recusar a oferta.
Quando o preço travado cai acima da faixa inteira, o que você vai ver com alguma frequência na calculadora, a tentação é achar a oferta generosa. O que esse resultado quer dizer é que a sua expectativa está abaixo do que o comprador aceita pagar. A oferta ainda pode trazer custo na base, então faça o teste da base antes de tratá-la como presente. É motivo para comprometer volume com alguma confiança, não para comprometer tudo.
Seja qual for o resultado, o volume tem dois limites, e em geral só um é escrito. O piso é o preço: nada assinado abaixo do preço de equilíbrio. O teto é a quantidade: as sacas que uma colheita ruim ainda entrega, e não as que você espera, porque o contrato prende a quantidade e o clima não lê contrato. Assine entre os dois.
O custo de travar também pode sair negativo, e isso não é erro de conta. Quer dizer que a base da oferta é mais forte do que a que você espera: o comprador está pagando pela entrega mais do que, pelo seu registro, o mercado vai pagar. Dhuyvetter descreve esse caso num exemplo com gado, em que, com a oferta acima da esperada, o comprador está dando um incentivo financeiro forte para vender hoje para entrega futura. Trate como esse incentivo: motivo para comprometer volume, nunca para passar do teto.
Quando o custo de travar é o número que salta aos olhos, mude o que você pede, e não a decisão de assinar. Peça ao comprador que cote o futuro do mês de entrega e a base separados, em vez de um preço único. Oferta em dois números dá para negociar, e a base que te informaram você arquiva e compara no ano seguinte. É assim que se forma o histórico de base que torna este teste possível. Antes de achar o custo pequeno, multiplique pelo contrato inteiro, como fizeram no Kansas: o custo é cotado por saca e pago por contrato.
Se o que você quer é a proteção de preço sem a promessa de entrega, travar com futuro na bolsa trata o mesmo risco de outro jeito, e dá para fazer essa conta com o artigo sobre qual preço sobra depois do hedge. Lá você continua com o risco de base, em vez de pagar um custo na base.
Os autores de Oklahoma compararam os dois caminhos e não encontraram empate. Eles concluem que este e outros estudos já determinaram que os custos de contratar a termo são substancialmente maiores que o custo de fazer hedge, e comparam os seis a oito centavos por bushel que mediram com os dois centavos por bushel que o artigo cita de um estudo anterior como custo de fazer hedge naquele trigo. Esse achado vale para um terminal naqueles anos, e não é conselho sobre o seu comprador. E ter um comprador comprometido a receber o seu grão numa data certa pode valer alguma coisa por si só.
Por onde começar
Meia hora, com a proposta na mesa, a série de preços aberta e uma folha de papel para essa oferta. Nada aqui precisa de corretora, e nada sobrevive à ligação se não for escrito.
A oferta a termo chega como um número só, e um número só não dá para abrir na frente de quem o está cotando. Pedir o futuro e a base que estão por trás muda a conversa de se o preço está bom para como o preço foi montado, e a pergunta não custa nada.
Decida o que decidir, a resposta vira uma linha na sua série de preços. Guardadas oferta após oferta, essas linhas fazem parte da gestão de fazendas: no ano seguinte você consegue ver quanto cada trava custou e se o custo comprou uma proteção de que você precisava. Outros artigos da seção de comercialização da biblioteca se apoiam na mesma série.